市场失灵时政府必须及时有效干预

　　与危机擦肩而过 未来潜在风险不容忽视

　　郭濂认为，股市异常波动引发的潜在风险主要有三方面；其一，资产价格急速下降可能引发金融系统流动性危机。本轮行情是A股有史以来第一次在杠杆资金推动下的牛市。无论是融资融券资金、还是场外的配资资金，股市暴跌下都会出现大量的主动减仓和强制平仓情况，进而可能引发相互踩踏的恶性循环。同时，包括上市公司股东股权质押在内的大量融资也都是以上市公司股票作为担保物，股价的急速下跌会使得债务人出现担保物不足的问题。本质上来说，无论是场内融资融券资金、场外配资资金，还是股权质押资金，最终都来自于银行系统。短期内资产价格急速下跌，造成债务人净资产快速缩水，会诱发债务危机，最终可能造成整个金融系统出现流动性危机。

　　第二，财富缩水严重阻碍居民消费和企业投资。目前，中国的自然人股民超过9000万，受股市影响的人口可能超过3亿人。股市暴跌使居民家庭财富大幅缩水，严重影响居民的消费能力和消费意愿。此外，资本市场的疲弱会沉重地打击市场对中国经济的信心，影响企业增加投资的意愿，甚至可能导致资本外逃。相关的经济数据显示，2015年二季度中国经济已经开始逐渐企稳，在此关键时刻，股市暴跌严重损害了投资者信心，不利于中国宏观经济的企稳。

　　第三，资本市场无法发挥直接融资功能。股市的连续下跌会直接影响资本市场的直接融资功能。未来的新股发行甚至即将推出的注册制改革可能都将受到影响。而且，股价暴跌已使很多上市公司股价跌破定向增发价格，上市公司的再融资已经受到了很大影响。

　　这次市场异常波动对宏观经济的影响，中国银行战略发展部副总经理宗良表示，如果任由市场进一步下跌，将可能引发金融风险，造成社会财富的严重缩水，抑制企业融资和创业创新，不利于实体经济的企稳回升和健康发展。而且，股市大幅下跌还会挫伤国际社会对中国发展的信心，增添吸引外资的难度。更为担心的是，漫漫“熊途”可能会将中国经济带上长期萧条和不景气，增大了陷入“中等收入陷阱”的可能。他同样认为，作为市场经济的重要组成部分，股票市场一定程度的波动，有其必然性和合理性。但如果波动幅度超过一定的范围，引发市场过度恐慌，影响经济金融稳定和安全，就需要政府更好地发挥作用。“市场失灵凸显，需要政府长短结合、标本兼治。”

　　“国内外都有很多泡沫化的经历，但真正会造成巨大经济影响是什么？是在泡沫破灭的过程中，金融体系的钱过度参与。或者说是在防范机制不完善的情况，影响到银行体系的安全，进而造成信贷收缩，金融危机。”江明波表示，现在需要反思有什么熔断机制可以切断风险的扩散。和2008年相比，银行体系资金第一次深入证券体系，而且高杠杆让银行很容易受到危机的影响。

　　监管政策需要归位 建立长效应对机制

　　总结这次市场异常波动的教训，《经济参考报》总编辑杜跃进认为，监管政策需要归位。

　　杜跃进表示，这次应急处置有几个经验教训。首先，应该在改革的基础上监管归位，尽快实行注册制。在大的原则上，国家需要稳增长，可以出台一些有利于企业融资的政策。但监管者就是监管者，市场主体就是市场主体，一定要把关系理清。其次，监管目标要明确，就是维护市场的有序和公平。第三，随着金融市场的多元化发展，监管模式更应与时俱进，走综合监管的道路。也只有在这个基础上，才能形成金融市场的有效应急机制。

　　郭濂认为，要进一步完善证券市场监管。第一，要将场外配资纳入管理范围，规范透明度。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。另外，中国的股市波动相对较大，股权质押比例应该进行严格控制，以免市场波动较大时，风险很快就传染到上市公司。第三，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。第四，推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，可避免对垃圾公司的过度炒作。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。

　　宗良认为，即使近期市场反弹，也不能完全排除“空头”反攻的可能，建议做好股市进一步的应急预案。比如，结合经济增长、物价水平和流动性状况，货币政策要做好再次降准降息的准备；实行严格的大户交易和卖空报告制度，加强对风险的排查；对配资公司、伞形信托等新基金、新产品，及时加强市场监管，避免野蛮发展，消除风险隐患。

　　宗良建议，长期角度，要加强市场化建设，推动改革开放红利持续释放。要推动注册制改革，发挥市场自身供求调节。同时，加快上市公司退出机制建设，真正实现股市的优胜劣汰。监管重点也要从事前向事前事后并重转变；发行定价更加市场化，降低上市公司上市后的道德风险及利益输送；在申购新股时要兼顾公平，照顾到中小投资者的利益。对公司分红等政策做出合理安排，提高股票市场的投资价值；打击新股发行过程中的市场炒作，避免人为造成市场波动，消除中小投资者的不满；对大股东及高管的套现行为，出台严格限制政策并提前披露。停止大股东幕后的大宗交易和转让，严格控制大股东违规减持。

　　北京金融衍生品研究院院长徐艺泰建议，一是亟须建立股市杠杆的长效监管机制。从长远来看，资本市场推进改革创新、提升竞争力和抗风险能力是大势所趋，需要一行三会等监管部门共同规范配资资金、杠杆资金，建立长效机制，夯实市场发展基础。二是股指期货承接现货市场抛压，稳定了套期保值者持股信心，对稳定市场起到了积极作用，还是要进一步完善和发展股指期货市场，推动期现货市场协调发展。

　　陈道富表示，政府在救市过程中的角色定位，是防止系统性风险，不固守某个政策底，以不发生流动性恐慌性扩散为主。“政府需明确的是干预的意愿、原则和资源，具体的措施和时机，应交由市场部门和专业人士。很多措施和市场联动，需对市场微观机和市场情绪有深刻感悟，才能发挥四两拨千斤的作用。”他说。

　　“有效监管的原则必须是账户可见。”陈道富说，这次还暴露出很多市场制度层面的问题，包括对场外配资HOMS系统的管理。在HOMS系统中，交易所只看到证券公司的账户，二级的投资者账户看不到，更夸张的是把所有的过程都抹掉了。这反映出一个非常深层基础设施制度层面的问题，投资者的账户管理模式选择。

　　宋宁建议，首先，希望股市稳定以后，市场能够有序的去杠杆。使得市场整体杠杆水平和居民的投资能力、抗风险能力相适应，和上市公司的成长预期相适应。其次，进一步的完善或者是调整对股市的监管办法。现有对中小投资者保护的政策明显不足。第三，政策的透明度还要继续提高，市场调控就是预期管理。第四，应有常态化的市场应急处置机制。这种机制必须公开透明，有正常的启动流程。

关键词：政府干预,市场失灵