信用债“连连看”：地产债——融资春天料已过去

□本报记者 王姣

过去一年，房地产企业可谓“手到钱来”，行业重回融资的“黄金时代”，也尽情享受着“量价齐升”带来的火爆光景。与此同时，受益于融资环境相对良好、行业基本面改善、违约风险较小等，地产债的供需两旺格局得以持续，高等级地产债更成为年内投资首选，驱动收益率和利差大幅下行。

而在经历房价新一轮上涨后，监管层罕见提及“抑制资产泡沫”，且诸多地区房地产调控措施相继落地，房地产行业融资环境会否转紧也成为市场关注的焦点。分析人士指出，为抑制资产泡沫、避免楼市过热风险，政策层面已相继出台的多份调控措施，无疑“剑指”房企融资渠道监管，预计下半年房地产债的发行融资也将面临边际收缩。后续来看，随着房企加速分化，部分中小房企未来面临的融资难度料将上升，一些企业的信用风险也存在阶段性上升的可能性，未来地产行业企业间的利差将走向进一步分化。

地产债供需两旺

2015年以来，在宽松的货币环境下，随着降低首付比、落实公积金异地贷款、调整房地产交易环节中税收等利好政策不断出台，大量资金持续流入楼市，国内房地产市场迅速升温，地王纪录频频被刷新、房价节节攀升、交易量迅猛增长等现象屡现。

在高价抢地、销售火爆的背景下，房企似乎重新回到了“不差钱”的时代。据中债资信数据，2015年下半年至2016年上半年末，房企通过发行公司债募集资金合计约8789亿元，宽松的发行条件也导致发债房企资质参差不齐，仅发行公司债就有753只，大量的资金涌入房地产市场，推动房企融资环境达到历史上最好阶段。

而在信用风险加剧的背景下，受益于融资条件放松、行业景气度回升、违约风险相对较小等因素，地产债备受市场追捧，高等级地产债更成为投资首选，驱动收益率和利差下行。

从今年一级市场的表现来看，Wind数据显示，今年1-7月，房地产业发债886只，发债总额8016.89亿元，超过2015全年发行规模6751.73亿元，是去年同期发债总额1934.73亿元的4倍多。8月以来，房地产行业又发行了47只债券，总发行量为310.76亿元，净融资额为264.38亿元。

在供给放量的同时，地产企业融资成本明显下行，地产债票面利率不断走低。据长江证券统计数据，从平均值来看，已从2015年1月的6.45%下降至2016年2月最低时的4.13%；从最低值来看，票面利率低至保利地产5年期公司债的2.95%和华侨城5年期公司债的2.98%。

此外，2015年以来地产行业利差整体经历一波下行，高等级下行最为明显。兴业证券指出，目前AAA级地产中票利差相比2015年初时下行32BP，AAA级地产公司债利差相比2015年8月初亦下行33BP。AA级地产中票利差相比2015年初时也下行14BP。

融资环境或边际收紧

在业内人士看来，今年楼市持续升温及土地市场火爆，究其原因，一是受益于政策刺激、限购压抑性需求的释放和部分城市特有的利好刺激；二是货币流动性持续宽松影响下带来的低廉融资成本给予了支持空间。而随着监管层罕见提及“抑制资产泡沫”，且诸多地区房地产调控措施相继落地，不由得令人担忧房地产融资环境会否由松转紧。

“整体上看，不同于2010至2013年的政策高度紧缩期，随着2014年定增开闸，2015年公司债扩容，房企通过公司债及定增的直接融资渠道可较为容易地获得资金，自2015年起通过公司债及定向增发共获得的融资规模达1万亿以上，房地产企业可较前一调控阶段更为容易地获得资金这也成为房企激进拿地和投资热潮持续的重要原因之一。”中债资信表示。

因今年房地产销售较为火爆，房价上涨较快，监管层已开始关注局部泡沫风险出现的可能。7月下旬，中共中央政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”。沪、深、南京、合肥等本轮房价领涨区域的调控措施也相继落地，同时政府限制央企高价抢地、增加供给等手段均意在给土地市场降温避免过热风险。另据媒体报道，兴业银行、工商银行等部分银行已将房企的开发贷周期由两年期的中期贷款改为一年内，甚至半年期的短期贷款。

与此同时，为抑制资产泡沫、减缓房地产投资增速，监管层分别在债权市场和股权市场出台相关政策，加强对房企融资渠道监管。中债资信指出，在政治局提出“抑制资产泡沫”后，短期内出台的《关于进一步规范证券公司公司债券业务发展有关问题的通知》，证监会要求上市公司再融资募集资金不得用于非资本性支出，以及银监会近期推出《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿），房企融资环境或将逐渐发生变化。

利差将进一步分化

“高杠杆运行是房地产行业基本属性，资金是房地产企业发展的核心。”分析人士认为，在“抑制资产泡沫”的背景下，未来地产融资很可能存在边际收紧的可能。倘若后续房企融资难度加大，发行成本上升，考虑到不同地区不同企业的资质差异，一些企业尤其是部分资质较差的中小房企将可能面临较大的流动性危机。可以预见，未来地产企业的主体资质分化将进一步加剧，可能出现强者恒强、弱者恒弱的状态，企业间的利差将走向进一步分化，投资地产债也需精挑细选。

“公司债政策收紧后，房企公司债发行成本将有所增加，发行难度亦将加大，加之销售或将进入较长期的下行通道，销售资金回流承压，若因此导致资金链断裂，则将使企业面临较大的流动性危机。”中债资信指出，在宽松的融资环境发生变化后，大型优质房企尚可通过其规模优势及较高信用品质获取较低成本的资金来维持经营，但规模一般且主要依赖外部融资的房企流动性风险将逐步凸显，未来能否在前期快速扩张后保持正常经营亦存在不确定性，2018-2020年前后房企公司债将集中到期规模近8000亿元，届时资质一般的房企或将面临较大的偿债压力。

兴业证券认为，未来地产行业企业间的利差将走向进一步分化。因地产具有“不动产”属性，区域市场的好坏可以在很大程度上决定房企项目的现金流回收情况，项目分布良好、小而美的地产公司利差未来仍有一定的下行空间。但随着房企加速分化，部分中小房企未来面临的融资难度上升，若企业难以通过再融资渠道来还债、补流或投资，那么企业的信用风险在未来存在阶段性上升的可能性，利差将走阔。从基本面看，未来地产行业企业间的利差进一步分化是重要的趋势。（

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