金融危机下黄金避险功能的表现

在布雷顿森林体系制度下，黄金和美元是主要国际储备资产，但黄金与美元存在着不可调和的矛盾——国际流动性不断增大而黄金无法同比例增长。随着矛盾的不断尖锐，新的国际货币体系逐渐成型，1976年国际货币基金组织（IMF）与各成员国签订《牙买加协议》，随后通过了《IMF协定第二修正案》，牙买加体系正式形成，其主要内容包括：浮动汇率合法化、黄金非货币化、废除黄金官价、会员国可以在黄金市场按市场价格买卖黄金。根据协议，1978年黄金正式让位于信用货币，从此国际货币体系采用了完全信用本位制度，黄金进入非货币化阶段，成为一种商品。各国政府摆脱了黄金产量限制与经济发展的束缚，可以根据实际经济的需要决定基础货币的供应量。

在黄金非货币化的过程中，形成了以美元为代表，日元、欧元、英磅等为补充的全球信用货币体系，这个过程也是与经济全球化、金融自由化相辅相成的阶段，其背后的主要推手是美国。与此同时，黄金在国际货币体系中的地位迅速跌落，一些国家央行开始不断地抛售黄金储备，导致金价持续低迷，投资者也开始疏远黄金，黄金仅作为一般的大宗商品在首饰和工业领域发挥作用。

但信用货币的致命缺陷在欧美国家不断量化宽松下愈发严重，国际政治、经济形势动荡一次又一次把黄金从边缘推向前台。例如在1997年亚洲金融危机中，东亚新兴市场国家的货币受到欧美游资的强烈冲击，尤其是韩国在清偿国际债务的压力下，号召国民捐献黄金为国解困。亚洲金融危机后，新兴市场国家对外汇储备的多元化发展给予了相当的重视，黄金储备作为一种备选方案进入央行的视野。

2007年次贷危机以来，发达国家面对作为外汇储备的美元和欧元不断贬值的严峻现实，不得不重新审视黄金在特殊时期所具有的避险功能。鉴于全球金融系统在次贷危机中所暴露出来的严重问题，20国集团决定重塑全球银行的监管体系。

2010年9月，全球主要国家和经济体银行监管部门代表就《巴塞尔协议III》的内容达成一致。根据该协议，全球各商业银行的一级资本充足率下限从4％上调至6％，提升了银行吸收经济衰退时期损失的能力。黄金所具备的货币属性在国际储备中得到了充分体现，根据IMF和世界黄金协会的统计数据，在经历了长达21年的净减持后，2010年起全球央行成为黄金的净买家，黄金重新发挥出其作为金融稳定“锚”的作用。

黄金非货币化后信用货币体系不稳定，以浮动汇率为主的汇率机制虽然在各国调节国际收支不平衡方面起到了一定的积极作用，但却导致国际货币体系严重缺乏稳定性。浮动汇率制的最大赢家是美国，在新的汇率体制下，美元作为外汇实现了波动率从无到有的转变，因此美联储的货币政策获得了更大的回旋余地，可以择机统筹国内和国际市场的目标，达到其国家利益的最大化。

图为美元指数在黄金非货币化后的波动率

在《牙麦加协议》签订之前，外汇风险几乎不为人们所重视，而在牙麦加体系中，美元与欧元、日元等主要货币之间的汇率频繁大幅度波动，也诱使发展中国家的货币出现过度波动从而增加国际汇率体系风险，因此国际贸易过程中避险需求不断上升，以黄金保值的外汇避险工具应运而生。

在牙麦加体系下全球经济的运行不断依靠信用加杠杆的驱动，最终导致次贷危机和欧洲债务危机接连爆发，而黄金在危机期间更是表现出对冲风险和保值资产方面的王者风范。下面我们以VIX指数作为衡量风险的指标，通过金价与VIX指数之间的关系来分析危机期间金价的走势。

图为金价与VIX指数的走势

根据VIX指数所显示出来的市场情绪，我们可把次贷危机划分为四个阶段:

第一个阶段，次贷危机开始显现(2007年2—7月)，次贷相关的主体出现风险预警，包括由汇丰控股增加在美次贷业务的坏账拨备、美国第二大次级抵押贷款机构发布盈利预警。这一阶段，风险情绪并不严重，VIX指数基本处于8—12区间，只有在2、3月份出现一小波上冲走势，金价在这期间也在675美元/盎司附近波动。

第二个阶段，次贷危机开始深化(2007年8月—2008年8月)，世界各国的金融体系均不同程度爆出问题，并进而传导到实体经济，各国政府也逐渐开始釆取救市政策，这一阶段VIX指数上升到15—25区间，而金价更是站到了次贷危机期间的最高峰，VIX指数的波动与金价的波动趋势基本是一致的。

第三个阶段，次贷危机恶化(2008年9—12月)，金融巨头破产、被收购和救援的密集期，以三个机构陷入困境为标志：雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被美国银行收购、最大保险集团AIG陷入财政危机，美国进入了恐慌加速阶段，VIX指数迅速跃升至72.52，达到其历史最高点。但是金价在这一时期并未创出新的高点，主要原因可能是危机恶化导致市场对危机的判断产生分歧，也可能是因为前期的快速上涨需要回调。

第四个阶段，次贷危机缓解阶段(2009年1月—11月)，随着全球各国各种力度救市政策出台，恐慌被逐渐驱散。这个阶段黄金价格与VIX指数之间的相关程度减弱。

在美国经济渡过次贷危机的最困难时期后，风险的余震蔓延至欧洲导致其债务危机爆发，全球经济重陷动荡，欧债危机发展过程也可以根据VIX指数的变化特征分为两个阶段：

第一个阶段，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰深陷债务危机(2009年12月—2011年7月)，惠誉国际信用评级有限公司2009年12月8日将希腊主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，并在2010年3月开始把葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙四国的信用评级不断被下调。这个阶段金价走势与VIX走势维持良好的相关关系，并且金价一改次贷危机后期的下调走势，走出了新一轮上涨行情。

第二个阶段，危机向欧元区发达经济体蔓延(2011年7月至今)，意大利债务危机开始恶化，法国在2011年12月被标普列入负面名单，并在2012年1月失去了最高信用等级。而在这个时期，美国逐渐走出了次贷危机的阴影，走上了复苏的道路。与债务危机不断深化的欧元区相比，美元再次成为避风港，美元指数也开始逐渐回升。因此，黄金的避险属性开始被逐渐削弱，避险属性对金价影响能力减弱。

从2007年以来，全球经历了次贷危机、欧债危机、利比亚动荡、俄国与乌克兰的克里米亚之争、叙利亚战乱等，可以观察到凡是涉及国际纷争、国际贸易、境外支付、对外通商及战争赔款等跨区域、跨市场行为时，黄金就显现出一种天然的跨地区流动的优势，并且无可争议地承担了共同货币的职能。

黄金在危机期间表现出区别于其他信用资产的避险属性，是名副其实的王者。金价不断刷新历史新高，从2007年年初的639.75美元/盎司，反弹至2008年3月17的高点1011.25美元/盎司，并在2011年9月6日创出了1895美元/盎司的历史高点。金价的剧烈波动无疑跟经济危机的演化密切相关，2016年1月以来黄金再次上涨，因美国经济复苏不及预期，欧洲和日本经济重陷泥潭，黄金再次表现出其优越的避险功能。

近40年来黄金非货币化过程中，从黄金持有者的分布上也可以看出各国央行和民间对其避险属性的不同态度。全世界的金矿共生产了35亿盎司的黄金，目前大致的分布是：10亿盎司在央行金库里，10多亿盎司加工成为首饰和工艺品，另外三分之一再投资投机者手里，黄金从被各国央行所垄断到不断地减持，在到目前处于停止减持阶段，并有增持的倾向，说明各国央行对黄金避险属性的重新发现；而民间投资者手中的黄金从无到有，不断增持到三分天下有其一的格局，说明民间对黄金避险功能持认同的态度。

民间投资者对黄金避险需求的激增，主要来源于两方面的强劲需求，一方面是黄金在资产组合投资中的避险作用，以美元与黄金的资产组合为例，可观察到美元和黄金既有同向，也有反向的运行。

2007—2016年，美元与黄金的相关系数为-0.079，黄金并没有很好的对冲风险的作用，因其负相关在整个时间段并不显著。但是近十年当全球经济处于危机动荡时期，黄金对冲风险的作用就能够得到很好的体现。

表为六个经济动荡时期黄金与美元指数的相关性

黄金避险属性的表现时间周期大致在9个月左右，在次贷危机、欧债危机以及美联储加息后全球经济动荡加剧时，具有很好的对冲效果，相关系性平均在-0.757，负相关十分显著。同理，在美元加息预期下，美元走强而致使其避险属性也很快得到消退，相关系数达到-0.608。因此，对黄金的避险属性要根据市场的特征进行相应调整，才能达到保值和对冲风险的作用。

对黄金避险属性需求的激增另一方面来源于黄金非货币化后蓬勃发展的黄金市场的刺激，因为黄金能满足投资者对信用货币不信任的预期所转化的避险投资需求。黄金是全球各类资产中最具流动性的资产之一，是唯一不必靠国家信用或公司承诺变现的资产。人们乐于接受黄金，对于大额交易，黄金往往比其他资产更为快捷。黄金在金融市场上不但可以进行买卖，而且已逐渐成为公认的抵押品，这使其流动性得到了更一步的增强，避险功能也得到进一步的放大。

黄金市场的出现为各大央行管理风险提供了有效的渠道，同时也为投资者的资产组合提供了新的选择。黄金市场之所以能在短短四十年间发展成世界第五大金融市场，根植于黄金的避险属性在新的历史条件下的重新确认，尤其是2007年后的欧美等国家的金融动荡，使人们开始逐渐意识到本轮经济危机有别于过去所说周期性危机，更多的是一种现行国际货币体系下的结构性危机，只要现行国际货币体系不变，无论什么样的货币和财政政策都无法防止失衡的反复出现。所以对于普通投资者而言，就是要把握好黄金在政治经济动荡时期的避险功能，灵活应对达到对冲风险的目的。

总之，在尚未设计出更具权威更稳定的国际货币来替代信用货币之前，对黄金的避险需求无论对各国及经济体央行还是民间投资者来说，都是其资产组合中不可替代的部分，这种避险需求将一直伴随着国际货币体系的缺陷而存在，时而因国际货币体系的结构性失衡加剧而不断凸现，时而因国际货币体系暂时处于平衡而沉寂。

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