有序调整应急措施 让市场回归自主调节

　　在此背景下，中国证监会今日发布公告表示，中国证券金融股份有限公司(下称“中证金公司”)通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。同时，中证金公司稳定市场的职能不变，今后若干年不会退出，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，中证金公司将继续以多种形式发挥维稳作用。

　　这意味着，以“稳定、修复、建设市场三结合”为核心原则的维稳政策部署又迈出了新的步伐，即更好恢复市场功能、发挥市场机制作用，逐步减少应急措施所发挥的作用，让市场内在稳定机制及自身运行规律逐步回归正轨。

　　市场的“进”与应急性政策的“退”是均衡作用、相互影响的，中证金公司以“准平准基金”的身份在市场遭遇流动性枯竭危机时果断顶上，迅速有效打开了市场失灵的局面，化解了可能出现的系统性风险。但随着市场逐步趋向常态化波动，中证金公司资金的长期存在必然会影响市场潜在运行规律自主调节的功能发挥，甚至给投资者带来“政策托底”的误导，助长市场对应急处置措施的依赖。

　　不难看出，上述政策安排体现了发挥市场配置资源的决定性作用和更好发挥政府作用的精神，也体现了管理层以稳定为前提修复市场的良苦用心：宣布中证金公司今后若干年不会退出，不通过二级市场减持，保留其维稳职能，给投资者吃了一颗“定心丸”；将部分股票转由中央汇金公司长期持有，一般情况下中证金公司不入市操作，实际上在恢复市场机制的同时也为中证金公司腾出了更大的潜在维稳空间。

　　在当前较为复杂的A股市况下，这是符合国情、市情，也符合国际市场通行做法的选择，体现了多维度考量、平衡各方诉求的政策用意。

　　市场已具备依靠内在机制稳定运行的能力

　　6月下旬以来突至的A股异常波动及此后多部委联合打响的“稳定市场保卫战”依然历历在目。7月8日，沪深市场经历连续深跌触及此次巨幅波动低点，市场在断崖式、螺旋式下跌中因流动性枯竭引发定价失灵，中证金公司牵头的“准平准基金”在关键时刻果断顶上，对冲股市快速下行的压力，在稳定市场、稳定人心、防范系统性风险方面发挥了积极作用。

　　之后三周内，市场资金不合理杠杆逐步去除，因股指非理性下跌而避险停牌的公司渐次复牌，投资者渐渐找回投资信心，期间在市场偶现暴涨、暴跌时，中证金公司作为稳定市场中坚力量的作用有目共睹。

　　7月28日以来，市场多空博弈、交投水平都逐步回归较为正常的状态，沪深股指未见急跌、急涨的极端行情，投资者信心趋稳。截至8月13日，上证综指上涨6.15%，深证成指上涨7.22%，创业板指基本持平。与7月上中旬相比，近期A股指数日波幅显著减小，日均成交维持在相对均衡水平，机构投资者对股指已逐步企稳形成了较为一致的预期。

　　这表明，度过应急措施实施的非常时期之后，A股市场内在运行规律已经开始发挥作用，并日益显示出依靠自身机制维持稳定运行的条件和能力。

　　在市场面临极端、特殊状况，发生或可能发生系统性风险时，由政府之手直接干预、稳定市场是正确、必要的。政府通过特定机构以法定方式建立平准基金，或通过央行向金融机构提供流动性输血资本市场，应对证券市场非理性剧烈波动，这在一些国家和地区的市场早有成功实践。

　　其中最成功的案例，当属香港政府1998年对国际金融炒家的成功狙击战。此外，韩国政府1990年设立的4兆亿韩元股市安定基金、中国台湾的5000亿新台币安定基金，也在当时不同程度发挥了功效。

　　设立平准基金或者类平准基金，依据各国、各地区法律及市场情况不同，都有不同实践，成功缓解市场危机状况之后，其退出也各有区别。

　　事实上，与介入相比，政策性稳定市场资金如何退出要更难、更复杂，退出方式也依市场情况不同而不同，相似的是，各国政策维稳资金都是问题导向、快进慢走，其退出是渐进、长期、逐步消化的过程。

　　以香港市场为例，1998年的金融狙击战进行了14天，此后经过约32个月时间，香港政府动用的外汇基金才尽数回笼。2002年，香港外汇基金通过盈富基金，将手中的港股平稳转入香港市民手中，最终完成了“救市”的历史使命。

　　需要明确的是，应急政策是短期的，市场逐步回归常态之后，政策性资金的长期滞留可能扭曲市场机制，不利于市场功能的有效恢复，可能遏制市场自我调节能力的实现，产生道德风险，甚至还可能给社会带来“政策托底”的误导，助长投资者对应急维稳措施的依赖。

　　维稳资金调整在稳定市场同时体现市场化运作意图

　　不难发现，中证金公司维稳资金下一阶段的运作安排，体现了发挥市场配置资源的决定性作用和更好发挥政府作用的精神，也体现了管理层以稳定为前提修复市场的良苦用心：宣布中证金公司今后若干年不会退出，保留其维稳职能，给投资者吃了一颗“定心丸”；将部分股票转持中央汇金公司长期持有，一般情况下中证金公司不入市操作，则给市场真正步入正轨让出了更大空间。

　　中证金公司维稳资金以商业性贷款为主，入市购买股票的资金大部分来源于同业拆借、发行金融债券等方式，属于商业性负债筹资，筹集资金的成本是市场化融资成本，在运作过程中也没有特殊优惠政策。

　　与此同时，中证金公司维稳资金属政策性资金，在股票市场异常波动期间购入的股票不能也不会通过二级市场直接减持，以避免再次引发市场不稳定的问题，使得中证金公司出现资产负债不匹配的情况。

　　中证金公司通过协议转让方式向中央汇金公司转让部分股票，同时保留稳定市场职能，事实上明确了三层用意：一是通过场外渠道协议转让股票，避免直接卖出给二级市场带来抛压，防止股指及投资情绪再度出现不必要的波动；二是优化中证金公司的资产负债结构，腾出空间，再遇市场突发情况时能够及时出手；三是中央汇金公司将长期持有中证金公司协议转让的股票，在持股总量保持均衡的情况下，自主进行价值管理和结构调整。

　　需要明确的是，维护市场稳定并非一朝一夕之功，稳定市场、稳定人心、防范系统性风险是监管部门的长期工作目标，稳定、恢复、建设市场始终都会齐头并进。

　　与此前不同的是，下一阶段，一个逐步企稳的A股市场将更多依靠其自身能力寻回正常的运行状态。对此我们没有理由不报以充足信心。

　　总结反思可推动加快市场改革发展进程

　　资本市场改革是一个永不停歇的过程，此次波折不啻为A股市场的一次整体压力测试，在市场向市场化、法治化方向迈进的过程中，为进一步完善市场体制机制提供了良好机遇。

　　我国市场短期异常波动虽已过去，但由此暴露出规章制度存在不完善、不健全的现状却值得深入反思。

　　例如，进入股票市场的杠杆融资需要有效规范，前期部分非法场外配资突破了现有法律规定，违反了账户实名制、不得出借账户、不得设立子账户、虚拟账户等监管要求，应对其予以清理整顿，防止杠杆融资风险再次积聚。

　　再如，部分以股票为投资标的的结构化产品，其优先级实质是保本保息，但凡是投资于股市的资金都不能实现这一诉求，这就造成了这些产品的风险和收益存在错配，客观上也放大了市场波动及风险，应从机制上予以解决。

　　另外，在我国当前仍以散户为主要投资群体的客观现实下，程序化交易妨碍了市场公平性、安全性的实现，尤其是高频交易的决策、执行都脱离人工，其频繁报撤单干扰了市场价格形成，挤占了中小投资者的申报通道，在市场出现快速下跌时更会放大这种非理性的跌幅。尽管程序化交易在部分市场已有实践，但它与现阶段我国市场的特点是不相适应的，有必要对这一交易行为予以规范。

　　此外，随着资本市场规模体量、市场创新的快速发展，有必要加强部门之间的监管协调，并在市场机制上予以完善，如考虑设立市场指数熔断机制等。

　　进一步加大改革力度是中国经济转型升级、持续增长的动力，也是股市长期健康发展的动力。推进资本市场改革是党的十八大和十八届三中、四中全会的明确要求，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也对资本市场各项改革举措做出了全面部署。

　　股市的短期异常波动不仅不应该改变改革的方向，反而凸显了加快改革的必要性和紧迫性。应当继续坚持市场化、法治化的改革方向，深化资本市场各项改革，有序推进双向开放，不断加强和改进监管，健全多层次资本市场体系，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。

　　我们目送一个经历了前所未有巨幅波动的A股市场渐渐远去，同时也正在迎接一个内在稳定机制更完善、服务经济社会能力更强的A股市场到来。